在内蒙古乌兰察布市的草原上，沿着公路线偶尔可以看到远处一大块绵延上千米的深黑色土地，如果再靠近一点的话，我们就会发现，那其实是成片的光伏电站。

　　这些电站在草原的风吹日晒之下，至少需要坚持伫立 20 年才可以完成使命。但是，电站中进行光电转换的电池片却非常脆弱。那么，电站要如何保证 20 年的持续运行呢？

　　光伏人的解决方法非常简单粗暴：哪里脆弱就保护哪里。于是，在将硅片进行扩散、刻蚀等操作，形成可以发电的电池片以后，还需要将电池片串联、并封装成为组件，才可以正式投入到恶劣的环境中。

　　封装后的组件起到了对电池片的保护作用，使其寿命提高到了 20 年以上，而封装方法也简单易懂：用两块盖板（一般是玻璃板 + 光伏背板）把电池片夹在中间，形成三明治结构，然后由盖板去承受外界的各种冲击。

　　其中，光伏胶膜则对这种三明治结构的形成起到了重要的作用，其充当了 胶水 的角色，把盖板与电池片紧紧地黏结在一起，既保证了组件的牢固性，也避免了缝隙内空气和水汽的侵蚀，是光伏组件维持结构和性能稳定的必要材料。

　　这一层看似不起眼的胶膜，却成就了一家市值超千亿，全球市占率超 50% 的细分领域巨头，而这家就是福斯特。

　　本世纪初，光伏行业的主导权还在欧洲。2001 年，无锡尚德正式成立，这家光伏企业依靠欧洲源源不断的订单，把创始人施正荣送上了中国首富的宝座。

　　国内众多资本在垂涎之余，纷纷下场进军光伏领域，光伏支架我国的光伏行业就此起步，这其中就包括 2003 年成立的福斯特。

　　当时，国内在光伏胶膜领域仍处于空白状态，相关产品由胜邦、三井化学、普利司通、Etimex 四家垄断，国内组件企业尚需要从国外进口。福斯特的创始人林建华是技术出身，曾依靠研发纺织用热熔网胶膜突破日本垄断，并赚取了桶金。林建华看准了光伏胶膜行业潜在的市场空间，于是，福斯特从成立之日起，便开始潜心光伏胶膜的开发。

　　两年后的 2005 年，福斯特的 EVA 光伏胶膜正式研制成功。幸运的是，此时我国的光伏行业正处于高速发展期。

　　2007 年我国成为全球的光伏组件生产国后，自然也成为了世界的 EVA 胶膜需求国，光伏胶膜供不应求，福斯特因此迅速挤入了国内光伏组件企业的供应商名单，并依靠国产化 EVA 胶膜的价格优势，不断吞噬国外的市场份额。

　　2008 年，福斯特已经成为全球 EVA 胶膜供应商的前三强。随后，随着我国光伏装机需求的迅速增加，以及国内光伏企业规模的不断成长，福斯特的优势地位也因此迅速巩固。

　　得益于光伏行业的高成长性，福斯特的营业收入在 2021 年达到 128.68 亿元，相比 2012 年增长近 5 倍。碳中和政策实施以来，的营业收入甚至处于加速增长的态势。

　　从行业地位来看，根据国盛证券的测算，2020 年福斯特在光伏胶膜行业的市占率达到了 58%，是名副其实的行业巨头，这一成就即使在光伏行业的其他各类环节，也很难再找到第二家。

　　福斯特亮眼的市场数据，无疑会使许多投资者对的财务情况充满期待。然而，如果从仅从毛利率的角度来看，福斯特的表现恐怕会让人失望。

　　作为全球光伏胶膜市占率超 50% 的寡头企业，福斯特的毛利率并没有表现出期待中的垄断定价能力。在 2021 年，福斯特的毛利率仅有 25%，并且整体还处于下降的趋势，至少从毛利率的角度来看，光伏胶膜产品并没有那么 高科技 。

　　从进入壁垒来看，光伏胶膜又是典型的轻资产行业，超百亿的营业收入仅需要 20 亿元左右的固定资产支撑，固定资产周转率非常高。相应的，在资本支出方面，福斯特近五年累计的资本开支仅不到 15 亿元。这意味着，至少在资金方面，光伏胶膜是没有进入壁垒的。

　　以上的数据可能会让许多投资者感到困惑：在一个看起来没有技术壁垒和资金壁垒的行业，福斯特的竞争优势究竟在哪里，到底是如何拥有如此之高的市占率的呢？

　　从行业属性来看，福斯特隶属于大化工行业，这意味着福斯特的经营特点会带有化工行业的烙印。

　　从国内化工行业的整体情况来看，即便是强如万华化学，2021 年的毛利率也只 26% 左右。从毛利率来看，万华化学似乎也没有体现出作为行业龙头的优势。但是，在不起眼的毛利率背后，万华化学却拥有着高达 17.2% 的净利率。

　　再回到福斯特，与万华化学高度相似，2021 年福斯特的净利率也高达 17.09%。从净利率的角度来看，福斯特的盈利能力终于开始与其行业地位匹配。

　　实际上，光伏支架尽管化工行业存在环评、安评等准入限制，但大部分细分领域的进入门槛并不高，这意味着成本比拼仍然是大多数化工企业获取竞争优势的主要方式。

　　而化工企业有一个非常大的特点是，其可以通过规模效应和精细化管理极大地摊薄期间费用，进而在低毛利率的情况下，保持高利润率，福斯特也不例外。

　　根据近几年的数据，福斯特的期间费用率一直处于 10% 以下。得益于营收规模的增长，以及部分销售费用计入营业成本，2021 年福斯特的期间费用率仅不到 5%。这使得福斯特可以在低毛利率的情况下获得极高的利润。

　　另外，在营业成本端，由于光伏胶膜产品的原材料成本占比高达 90% 以上，因此原材料用量和价格变动会对毛利率产生重大影响。

　　福斯特作为的光伏胶膜生产商，在原材料采购方面可以享有一定的折扣。更重要的是，福斯特凭借多年的技术和生产经验，在原材料利用水平方面亦远超同业。根据华创证券数据，福斯特透明 EVA 胶膜的原材料使用量为 4 吨 / 万平米，相较于第二梯队海优新材的 5.66 吨 / 万平米少了 30%。福斯特 POE 胶膜的原材料使用量为 4.6 吨 / 万平米，相较于海优新材的 5.79 吨 / 万平米少了 21%。因而，福斯特胶膜的平均生产成本历年都比第二梯队的海优新材低 9%-11%。2020 年，的胶膜平均生产成本为 6.2 元 / 平米，相较于第二梯队海优新材的 6.8 元 / 平米低了 9%。成本优势显著。

　　因此，当我们把福斯特的财务数据与同业进行对比时，就会发现其毛利率和净利率均全面占优，即使福斯特再将毛利率继续下压，也可以获得不错的利润率，而此时处于三四线的胶膜生产企业则会开始亏损。

　　实际上，我们认为，福斯特除了依靠成本优势 震慑 新进入者之外，还有一道天然的壁垒，而这道壁垒，也是福斯特能够维持高市占率的原因之一：信任。

　　在文章开头我们就提到，光伏胶膜主要应用于电池片的封装，并起到保护电池片和稳定封装后的组件结构的作用，由于制成后的光伏组件至少需要在严苛的自然环境中维持 20 年的寿命，一旦电池组件的胶膜开始黄变、龟裂，就会严重影响到光伏电池的发电效率，进而影响到光伏电站的收益。

　　因此，下游组件企业对光伏胶膜供应商的选择将会非常谨慎挑剔，一旦形成稳定的客户关系，就很难有动力再更换供应商。根据福斯特招股说明书披露，一般大型光伏组件企业对 EVA 胶膜均采用自主检测，经过较长时间的测试，并通过认证后（测试认证周期间至少 6 个月），才会试用，进而批量采购。

　　福斯特作为国内早切入 EVA 光伏胶膜领域的企业，其产品已经过了组件客户十余年的验证，购买福斯特的 EVA 胶膜已经无需再担心产品的质量问题。

　　对新进入者而言，在没有明显的成本优势下，很难说服组件客户更换供应商。在这种情况下，福斯特的行业地位随着时间的增长反而不断被强化，终成长成为全球的光伏胶膜龙头。

　　在前文中，光伏支架我们并未对光伏胶膜的类型进行区分，但实际上，光伏胶膜主要分为 EVA 胶膜和 POE 胶膜两大类。简单而言，EVA 胶膜主要应用于单玻组件，而 POE 胶膜则更适合应用于双玻组件。当然，上述适用条件并不是的，鉴于由于目前 POE 胶膜价格相对较贵，部分双玻组件也会同样采用 EVA 胶膜。

　　过去很长一段时间，全球的光伏组件都是以单玻组件为主，因此 EVA 胶膜也占据了绝大多数的市场份额，但根光伏行业协会预测，未来光伏组件将会以双玻组件为主，这也就意味着未来 POE 胶膜的市占率将会逐渐提升。

　　那么，EVA 胶膜时代的福斯特，会在这次 POE 胶膜的替代浪潮中掉队？

　　部分投资者对福斯特的担忧在于，POE 胶膜作为刚刚兴起的技术路线，行业内各家企业处于同一起跑线，福斯特可能失去以前积累的成本优势与先发优势。但是，从我们目前收集到的数据来看，福斯特在 POE 胶膜的技术指标、成本指标依然具有非常大的优势。

　　在 POE 胶膜的技术指标方面，根据海优新材招股说明书披露，福斯特 POE 胶膜无论是在透光率，还是耐候指标，都处于行业的梯队。另外，在成本方面，福斯特 POE 胶膜的原材料使用量为 4.6 吨 / 万平米，相较于海优新材的 5.79 吨 / 万平米少了 21%。这就意味着，福斯特依然可以复制其在 EVA 胶膜的成功路径，依靠成本战略维持其在行业内的市占率。

　　另外，根据天风证券在 2021 年初数据，福斯特 POE 胶膜市占率达到 70%，甚至比 EVA 胶膜市占率还要高。

　　在上一部分我们提到，福斯特制造 EVA 光伏胶膜的原材料成本占比在 90% 以上，而原材料中成本的则是 EVA 树脂（EVA 粒子）。

　　EVA 树脂的用途十分广泛，在我们生活中常见的，就是应用于各类运动鞋的鞋底。2019 年，全球 EVA 树脂总产能为 521 万吨，其中我国总产能为 148 万吨，居全球首位。

　　然而，我国用于光伏级的高端 EVA 树脂，却仍主要依靠进口。根据国金证券数据，截至 2020 年，我国光伏级 EVA 树脂仅斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家可生产，累计产能不足 40 万吨，国产化率不足三分之一。

　　光伏级 EVA 树脂的稀缺性，使得福斯特在面对供应商时几乎没有议价能力，而供应商也不出意外地对福斯特 EVA 树脂的采购提出了 严苛 的条件：包括超过 40% 的毛利率，以及仅约 1 个月左右的付款周期。

　　面对如此强势的供应商，福斯特的客户—也就是组件企业，却又是另一番景象。作为光伏产业链议价能力弱的环节，组件企业自身的现金流本来就捉襟见肘，因此这些企业在向福斯特支付光伏胶膜的采购款时，一般会有 2-3 个月账期。

　　这就导致，福斯特的售货款需要 2-3 个月才能收回，而采购款却要在 1 个月内支付。付款的速度大于收款的速度，这使得福斯特的现金流表现非常 辣眼睛 。

　　在 2017-2021 年五年的时间里，福斯特累计实现净利润 60.53 亿元，而经营活动净现金流却只有可怜的 9.72 亿元，其中的很大一部分都藏在了应收账款中。

　　2021 年，福斯特的应收账款高达 35 亿元。另外，因去年突击货，福斯特的存货也激增 151% 至 24.5 亿元，这也同样消耗了大量的现金流。

　　EVA 树脂是以乙烯为主要原材料制成的化工品，原油价格的变动无疑会对 EVA 树脂的价格造成扰动，进而影响到福斯特光伏胶膜的成本，终传导至毛利率。

　　2022 年开年以来，布伦特原油现货价已累计上涨超 30%，期间涨幅一度超 70%。原油价格的飞涨使得福斯特面临着巨大的成本压力，然而，由于下游组件客户已深受硅料涨价的折磨，实在无法再承受光伏胶膜的涨价，因此，福斯特的成本压力终只能由内部消化。

　　毫无疑问，对于原材料占比超 90% 的光伏胶膜产品而言，如果石油价格继续上涨，必然会对光伏胶膜产品的利润水平造成非常大的影响，今年福斯特在二级市场表现不佳也与此有相当大的关联。

　　当然，福斯特也体现出了作为龙头的韧性，在强大的成本管控能力下，不太可能因此发生亏损，但对其他光伏胶膜企业而言，今年的形式则要严峻许多。在二级市场，福斯特下跌约 25%，但海优新材已经回调近 40%。

　　综上所述，从基本面来看，福斯特作为光伏概念板块胶膜细分领域的龙头，近年来受益于产业政策支持下光伏行业的加速扩容，的市场份额也得以持续提升，带动营业收入快速增长，2017-2021 的营业收复合增速达到近 30%，具较高的成长性；同时，得益于规模效应和稀缺性等特征，的经营确定性较高，在成本优势下盈利能力始终处于较高水平，近三年的净利率维持在 15%、19% 和 17%，处于行业较高水平，盈利能力优越；从增长潜力来看，光伏行业未来将长期处于高景气度周期，而福斯特作为细分龙头仍可充分享受行业扩容带来的规模红利，同时通过成本优势持续维持在胶膜环节的龙头地位。

　　估值方面，从历史估值水平来看，在 2020 年以前，的市盈率大约在 25 倍左右。2020 年下半年开始，在碳中和政策的刺激下，福斯特的估值逻辑开始由传统化工股向光伏概念的成长股切换，因此市盈率也从以前的 25 倍左右一路突破至 40 倍以上。因此我们认为，目前选用新能源板块的细分龙头企业作为可比更可取。

　　鉴于此，我们选取了新能源行业四家体量相近的细分行业龙头，通过对比几家企业的估值情况，不难看出，市场普遍给与了这些比较高的估值，平均 PE 在 51.65 倍左右。对比来看，福斯特目前估值为 53.73 倍，与平均水平非常接近，这意味着福斯特目前的估值水平与其行业地位基本是匹配的。

　　不过，考虑到今年全球原油价格持续上涨的影响，原材料成本的增加，致使市场对福斯特今年的毛利率表现更为担忧，这也直接反映为近期二级市场股价表现不佳。但从长期来看，剥离短期扰动因素后，我们认为福斯特仍有非常高的配置价值。

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

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