中信博新能源科技成立于 2009 年，为的光伏跟踪支架系统、 固定支架系统及 BIPV 系统制造商和解决方案提供商。在光伏支架领域进行全球布局， 整合全球资源，锻造全球竞争力。2017 年至 2020 年，跟踪支架年出货量均位列全球 前四，2020 年全球市占率达 8%。

　　股权结构较为集中，核心管理团队稳定。截至 2021 年 9 月 30 日，实际控制 人蔡浩、杨雪艳合计直接持有和间接控制中信博46.18%的股份。此外，核心员工通 过员工持股平台苏州融博、苏州中智间接持有 8.68%的股份，管理团队稳定。

　　产品主要为光伏跟踪支架、固定支架及 BIPV 产品。光伏支架作为光伏电站的“骨 骼”，其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益，是所有地面光伏电站的主要设 之一。BIPV 是光伏建筑一体化的光伏发电系统，既能达到建筑物屋顶遮风、挡雨、隔热、 防水等传统目的，又能发挥光伏发电的作用，实现建筑物的绿色、节能、环保功能，持续 产生经济效益。

　　终端客户优质，且集中度较高。具有丰富的示范项目经验，积累了大量全球 知名客户，主要为国、内外的 EPC 和电力投资，在行业内建立了良好的客户口碑和 品牌声誉。客户集中度较高，2021H1 前五大客户销售额约为 7.25 亿元，占营收 比例为 69.41%。

　　积极拓展跟踪支架业务，全球化布局。2016-2020 年跟踪支架业务收入占比逐年 提升，从 32.67%增至 54.65%，2021H1 跟踪支架营收占比 56.28%。经过 11 年的快速发 展，已在中国、美国、印度、西班牙、澳大利亚等多个国家和地区设立了子或市 场服务中心，截至 2020 年底，累计安装量约 32GW，成功安装了近 1100 个项目。2017-2020 年，海外收入占比分别为 27%、33%、53%和 40%，始终保持在较高水平。

　　2021 年净利润阶段性承压，今年有望边际性改善。 2017-2020 年业绩保持增长 态势，光伏支架营收从 15.81 亿元增至 31.29 亿元，年复合增速为 25.55%；归母净利润从 4318 万增至 2.855 亿元，年复合增速为 87.69%。由于多晶硅、组件、钢材、芯片等原材料成 本上涨明显，国际运费价格提升，导致全球集中式光伏电站安装量迟延，根据业绩快 报，2021 年毛利率显著下降，归母净利润仅为 0.31 亿元。受益于原材料新增供给逐 步释放、海运价格下降及新能源基建发力等因素， 2022 年业绩有望边际改善。

　　为实现远期战略目标，2021 年管理和研发费用率上升。2021 年 Q1-Q3 管理费 用率、研发费用率分别为 4.22%、5.30%，较上年同期分别上升 1.27%、1.14%，主要系 为相关业务模块（特别是 BIPV、跟踪支架业务及 SAP 实施等）积极投入研发支出， 推动技术创新，引进人才，搭建梯队建设，为长期发展储管理人员，导致管理 和研发费用大幅增加。

　　光伏支架可分为固定支架、跟踪支架，其作为电站的“骨骼”，位于光伏产业链的中 游环节。光伏发电系统包括光伏组件、逆变器、光伏支架等核心设及其他配件。光伏支 架作为电站的“骨骼”，其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益。作为定制化产 品，光伏支架在整体设计环节中需充分考虑经济、技术等因素，平衡制造成本和发电增益 的关系，且需要与电站其他设高度兼容。

　　跟踪支架相较于固定支架技术含量更高。跟踪支架主要由三部分构成：结构系统（旋 转支架）、驱动系统、控制系统（包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件）。跟 踪支架制作工序更加复杂，除了机械设计、机械加工和委外镀锌等工序外，还有电控设计、 驱动设计和配套组装工序。同时支架商也需要针对项目地的具体情况，设计定制化的部 件并有机结合，形成一个完整的跟踪支架系统解决方案。

　　钢材成本约占跟踪支架成本的 66%。跟踪支架成本包含原材料、外协、人工制造成本 等。其中原材料成本约占 86%、外协镀锌费约占 9%、人工与制造成本约占 5%，而原材 料中又包含钢材、回转减速装置、电控箱等，其成本分别约占跟踪支架成本 66%、11%、 9%。

　　跟踪支架能够提高发电量增益，有效降低度电成本。光伏支架用于支撑光伏组件，在 光伏系统中成本占比 7%-14%。跟踪支架成本大约为固定支架的两倍，但跟踪支架相比固 定支架能够提升发电效率 6%-35%，实现更低的 LCOE，有效提高项目收益率，具较高 性价比。在现有的组件+支架技术搭配中，双面-单轴能够实现的度电成本，有望成为 光伏地面电站的主要形式，但不同地区的发电量增益是否能够补偿跟踪系统的前期建造和 维护成本也成为各大市场业主考量的重要因素之一。

　　当系统成本更高和上网电价更低时，跟踪支架带来的 IRR 增益更加明显。鉴于不同 地区上网电价和系统成本的差异性导致跟踪系统的性价比的不确定性，我们分别做了不同 装机成本和发电量增益比例以及不同上网电价和发电量增益比例的敏感性分析，并且基于 以下假设：（1）光伏平均利用小时数为 2020 年全国平均数 1160h，跟踪支架平均单价比 固定支架多 0.35 元/W；（2）电站容量为 100MW，能稳定工作 25 年；（3）使用跟踪支架 会使每年的运维费用增加 0.05 元/W。经此假设，我们测算得出当电站系统成本更高，上 网电价更低时，跟踪支架带来的 IRR 相对增益更加明显。

　　跟踪系统的壁垒一为技术壁垒。光伏支架的性能直接影响光伏电站的发电效率及投资 收益。光伏支架作为定制化的产品，对企业的设计开发能力与经验具有较高要求。光伏支 架行业是技术密集型行业，具有较高的技术要求。主要体现在以下四个方面：（1）高度匹 配光伏电站其他设。作为光伏电站的关键设之一，光伏支架的设计要深度理解光伏电 站整体方案，考虑与光伏组件、逆变器、汇流箱的技术规格，选择合适的光伏支架技术方 案；（2）整体方案设计环节，需要电站所处区域的辐照、经纬度、气候、地形地貌、土壤 状况、风速等复杂因素，设计具体的技术路线、产品方案、电站排布方式、材料选择等整 体方案，并平衡成本造价与发电量增益的关系；（3）机械设计与制造环节中，需确保其在 各种恶劣的自然环境下稳定、可靠地运行 25 年以上；（4）跟踪控制技术，需要不断优化 跟踪控制算法，研发新型的跟踪控制技术，提升光伏电站自动化及智能化水平。

　　跟踪系统的壁垒二为认证壁垒，主要体现在技术认证和风洞测试认证。光伏支架需符 合各国民用和商用建筑标准和规范、特种行业建筑标准和规范及光伏发电建设标准和规范， 需要通过 IEC、欧盟 CE、TV 南德、B&V 可融资、Intertek 等各种认证。

　　跟踪系统需要通过国际风洞测试权威机构认证才具可信度。风洞测试可分为五个层 级：静态测试、动态测试、CFD 稳定性测试、气动弹性测试和 AeroPlus。其中第 1 和第 2 阶段测试是强度测试，第 3 和第 4 阶段测试跟踪器稳定性，第 5 阶段则是将强度和稳定性 结合起来。目前全球完成风洞测试 1-4 阶段的家分别为 30/20/10/5 家，国内商中信博 完成了第 5 阶段 AeroPlus 的测试。风洞测试投资较大，一次收费数十万美元，国际上跟 踪器商大部分都通过了风洞测试，而中小商由于资金实力差、技术水平低则较少通过， 其中中信博已经通过了美国 CPP 认证，CPP 是目前行业内、可信度的风工程 机构。

　　跟踪系统的壁垒三为融资许可，它是进入海外市场的门票。在海外市场，光伏电站的 融资方式主要为项目融资，也就是说，光伏电站的投资者将光伏电站抵押给银行，基金和 其他借贷机构，以获得电站投资所需的大部分资金。为了确保抵押物，即光伏电站具有一 定的价值，贷款机构将聘请专业的第三方技术机构对光伏电站主要设及设供应商进行 全面评估，内容包括设供应商的管理水平、财务能力、可持续运营能力，产品稳定性、 可靠性等。作为光伏电站的主要设之一，光伏支架通常是评估的重点。只有通过了可融 资性评估，光伏支架供应商才能进入有特定项目或特定区域中合格供应商的列表。为了通 过可融资性评估，供应商需要事先聘请专业的第三方技术出具可融资性报告，并将其 提供给贷款的评估机构作为参考。该过程需要大量的人力、物力和资本投资，并且需 要花费数年的时间，因此将对行业中的潜在进入者形成高壁垒。在国内市场上，目前光伏 电站的融资方式仍主要是企业信用融资，但随着市场环境逐渐成熟，项目融资方式将越来 越普遍，因此可融资资质也将成为未来国内光伏支架行业的壁垒之一。

　　跟踪系统的壁垒四为品牌壁垒，主要体现在项目经验和客户认证。光伏支架行业的下 游客户通常是实力强劲的投资者或电站建设总承包商，他们一般会建立一份合格供应商名 单。如果支架供应商想进入该名单，需要在资格、规模、产品质量、交货时效性、信用状 态和技术水平方面进行严格审核。一旦进入该名单，光伏支架供应商和知名下游客户将建 立长期稳定的合作关系以确保产品质量的持续性，因此知名下游客户不会轻易改变供应商。 若新支架供应商意愿进入合格的供应商名单，需要接受较长时间的审核并满足上述要求。（报告来源：未来智库）

　　2020 年美国跟踪支架全球市场份额超过 50%。根据 Wood Mackenzie 的数据，2020 年全球跟踪支架装机量约为 44.38GW，同比增长 26%，其中美国跟踪支架装机量达 22.36GW，同比增长 34%。若不考虑美国市场为投资税收抵免而提前锁定的 11.7GW（实 际未来装机并网），2020 年全球跟踪支架实际安装量约为 32.68GW，美国实际安装量为10.66GW，按 2020 年全球地面电站装机量 80GW，美国地面电站装机量 14GW 来计算， 全球跟踪支架渗透率达 41%，美国渗透率达 76%。

　　得益于美国得天独厚的市场，NEXTracker 和 Array 也常年位于出货量和第二的 位置，市占率分别为 30%和 16%左右。国内仅中信博和天合光能（Nclave）位于前十， 其中 2020 年中信博市占率为 8%，位列第四，天合光能市占率为 4%，位列第八。

　　目前美国为光伏跟踪支架的主要应用市场，主要原因是：（1）美国系统成本较高，跟 踪支架带来 3%的发电增益即可实现盈亏平衡；（2）美国地理位置优越，光照充足，土地 充沛，利于跟踪支架的发展；（3）美国支架产商项目经验多，技术更成熟，业主接受度也 更高。因此，预计在未来 5 年美国仍然是跟踪支架的应用市场。

　　预计 2023 年全球跟踪支架占光伏装机量比例将超过 35%，国内跟踪支架占光伏装机 量比例将超过 15%。从国际市场上看，跟踪支架占光伏装机量比例在 2012 年不到 5%， 而目前已经达到 25%，跟踪支架得到广泛业主的认可，未来受益于全球大量新增光伏装机 以及中东非等地区对跟踪支架的大量采用，全球跟踪支架占光伏装机量比例在 2023 年有 望超过 35%。从国内市场上看，随着大型央企对跟踪支架的率先采用，中信博等优质供应 商技术的成熟，平价时代跟踪支架对 IRR 的改善更为显著以及储能技术的不断发展和应用， 我们预计 2023 年国内跟踪支架占光伏装机量比例有望超过 15%。

　　国产跟踪支架商未来增长空间有望超 3 倍。主要基于以下三点推算：（1）未来随着 全球光伏装机需求加速以及跟踪支架渗透率的不断提升，我们测算 2023 年全球跟踪支架 出货量有望超过 80GW，市场规模突破 500 亿元，是目前的 2 倍左右；（2）美国跟踪支架 市场占全球市场的 40%左右，光伏支架所以美国本土企业 NEXTracker 和 Array Technologies 充分 享受到了美国市场的红利，然而在美国市场以外，各家跟踪支架商差距并不明显，中国 企业有望占据更多市场份额；（3）国内跟踪支架渗透率将逐步提升，我们预计中国跟踪支 架全球市场份额将从目前的不到 10%增长到 2025 年的 20%。

　　BIPV 有望成为绿色建筑主流形式，长期空间达万亿级别。BIPV 作为未来建筑形态与 分布式光伏系统整合的有机体，能限度实现建筑体内能源自循环，减少对外部电力的 依赖，有望成为未来绿色建筑的主流形式。随着技术持续进步，光伏度电成本的不断下滑 以及国家政策和技术标准陆续出台，BIPV 市场空间有望快速扩容。

　　目前，我国城乡建筑总面积超 600 亿平方米，其中城市建筑面积超 300 亿平方米，光 伏可安装面积超 30 亿平方米，且年新增竣工面积在 40 亿平方米以上。据此推算，若保守 按 2%的 BIPV 渗透率，仅新增建筑每年 BIPV 行业市场空间近千亿元；若考虑存量建筑改 造需求，BIPV 总市场长期空间有望达万亿级别。

　　前瞻布局 BIPV 领域，研发创新实力雄厚。善于把握市场机遇，光伏支架对于新兴的 BIPV 领域高度重视，自 2017 年起保持高研发投入，相继推出智顶、睿顶、双顶等 BIPV 产品。截至 2021 年上半年，在光伏建筑一体化技术领域已申请发明专利 2 项，实用 新型已授权 6 项。受益于深厚的技术积累，的 BIPV 解决方案受到了市场的认可。公 司 BIPV 解决方案不仅可应用于所有的工业屋顶，还能匹配市场端的各类常规组件，直接 向业主提供 BIPV 电站的完整解决方案。

　　承建了多个大型 BIPV 项目，营收净利快速成长。凭借产品优势以及在行业内良 好的口碑和声誉，与下游知名 EPC 承包商建立了长期稳定的合作，近年来承建了一 系列大型 BIPV 项目。进入 2021 年之后，“整县推进”在全国推广，BIPV 风口将至，公 司连续拿下多个应用场景的 BIPV 项目，与天津中远海运金风新能源、三峡资本控股有限 责任签订了 BIPV 战略合作协议。得益于承建多个 BIPV 项目， BIPV 营收净利高 速增长。2020 年， BIPV 业务营收为 4504.08 万元，同比增长 2142.26%。BIPV 业 务营收占比也从 2019 年的 0.09%增至 2020 年的 1.44%，有望成为未来业务的重要 增长点。

　　不断加大研发投入，具一体化生产制造能力。深耕光伏支架领域，保持高 研发投入，2017-2021 年研发费用率持续增长，研发支出在行业内名列前茅。经过公 司多年技术积累，的光伏支架产品已覆盖市场中主要的应用场景。以跟踪支架产品为 例，产品相较于国外龙头具有丰富的驱动方式，包括独立驱动、联排驱动、多点平行 驱动等类型，而海外龙头 NEXTracker 仅有独立驱动型跟踪支架、Array 主要生产联排驱 动型跟踪支架。此外，采用“研发设计+生产制造”的经营模式，在核心技术与 海外龙头差距不断缩小的趋势下，海外龙头选择代工生产的劣势将愈发明显。面对光伏行 业的快速发展，依托丰富的产品线和出色的生产制造能力将能抓住市场机遇，保持企 业的竞争优势。

　　风洞实验室落成，巩固基础设计研发优势。2021 年 9 月，风洞实验室圆满 落成，成为全球拥有风洞实验室的光伏企业。借助风洞实验，获取了光伏支 架研发所需的一系列风工程设计系数，建立了企业内部核心技术数据库，为支架产品 及 BIPV 解决方案提供了宝贵的基础设计参数。同时，采取理论仿真计算与风洞试验 验证相结合的方式，大大提高了光伏支架产品的研发效率，保证了产品的安全、可靠、稳 定。目前国际上能够完整进行高效风洞测试的商较少，并且每一次测试都需花费数十万 美元，使用自建风洞实验室既节约成本又保证安全。

　　首发多点驱动双排跟踪系统，实现产品差异化。推出的天智 II 跟踪系统，是 全球获得 IEC 认证的多点平行驱动跟踪系统，天智 II 跟踪系统不仅能出色应对恶劣的 自然环境，还可有效降低项目度电成本。天智 II 跟踪系统的抗风能力相较于传统单排驱动 支架提升了 200%，产品立柱相较于传统单排竖放产品减少 52%。同时，天智 II 跟踪系统 采用了 4 个 1500V 组串，不仅能够降低电气成本，还可完美承载高达 150 片 182 组件或 140 片 210 组件。目前国际龙头 NEXTracker 与 Array 的产品主要以单排驱动系统为主， 而首发多点驱动系统，引领了多点驱动技术的风潮，在市场竞争中将占得先机。

　　发展 AI 光伏跟踪解决方案和 SCADA 电站监控系统，全方位提升发电收益。新 一代 AI 光伏跟踪解决方案关注天气、地貌等条件影响，推出了四大跟踪策略。1）根据真 实地形建模，调整阵列内跟踪器运行角度，有效减小阴影遮挡；2）采用神经网络处理气 象数据，训练得到跟踪角度位置；3）AI 双面策略通过分析双面辐射量等数据，提升 了双面组件的发电能力；4）采集逆变器共享数据，优化控制策略。四大策略有效解 决了传统跟踪器的痛点，提升光伏电站增发收益高达 7%。此外，完成了 SCADA 监 控系统功能性升级，实现本地及远程监控分层，客制化实现监控功能。未来将致力于 AI 光伏跟踪与 SCADA 电站监控系统进一步融合，持续提高光伏系统电站安全性及发电性 能。

　　2021 年原材料、物流成本上涨明显致跟踪支架行业景气度承压，业绩受到影响。 由于 2021 年原材料价格、航运价格上涨，行业毛利率出现下滑。2021 年 H1 钢材成 本涨幅明显，钢材平均采购价格同比上涨 21.74%，由于钢材等原材料占营业成本比重较 高，原材料及外购商品对毛利率的影响为 7.52%。此外，2021 年以来，国际航运价格上 涨明显，主要的海外销售方式为 CIF、FOB。2021 年 H1 期间，CIF 运保费上涨至 2139 元/吨，同比增长 485.19%；FOB 内陆运费为 211.54 元/吨，同比增长 130.19%。经过公 司的模拟测算，国际航运价格的上涨导致当期收益金额减少 1192.44 万元。

　　产能加速释放，迎接行业拐点到来。面对旺盛的市场需求，凭借出色的研发 能力和市场开拓能力，积累了较高的市场知名度，经营规模迅速扩大。2017-2020 年，公 司产品供不应求，产能利用率保持在 以上，遂决定将 IPO 募资用于安徽繁昌 2.8GW 光伏支架生产基地建设，该项目已于 2021 年投产，主要生产固定支架。除此之外， 预计印度工在 2022 年下半年投产，产能为 3GW，主要生产跟踪支架，面向印度和美国 等市场。目前具有充足产能迎接行业拐点到来。

　　2022 年市场料将迎来困境反转，业绩有望量利齐升。首先，2021 年 Q4 因高价 组件延期的项目将在今年陆续启动，跟踪支架需求有望快速释放。其次，2022 年硅料产 能释放有望缓解产业链各环节压力，组件价格将回落至合理区间，为业主使用跟踪支架方 案提供了条件。此外，今年大型风光基地建设有望带动国内跟踪支架装机量超出市场预期， 产能将得到充分利用。后，2022 年以来钢材价格已回落至 2021 年初水平，未来可 能仍会下跌，海运价格虽仍处于高位，但已出现一定程度的回落。受益于原材料成本及物 流成本下降，业绩有望迎来量利齐升。

　　推出 2022 年限制性股票激励计划，拟以不低于 42.19 元/股向激励对象授予权益 合计 186.07 万股，约占股本总额的 1.37%，其中首次授予权益 152.15 万股，约占公 司股本总额的 1.12%，首次授予部分占本激励计划授予总量的 81.77%，预留授予权益 33.92 万股，占授予总量的 18.23%。首次授予部分在 22-24 年分别授予 30%，40%，30%。 激励对象为核心员工，包括董事、高级管理人员、核心技术人员和核心管理（技 术/业务）骨干。首次授予的激励对象为 156 人，约占全部职工人数 1172 人的 13.31%。

　　考核目标科学合理，有望充分调动员工积极性。选取业绩考核和个人绩效考 核作为依据：1）在业绩考核上，营业收入或净利润为考核指标，设定 2022 年至 2024 年营业收入目标值分别不低于 50 亿元、60 亿元、75 亿元或 2022-2024 年净利润目标值 分别不低于 4 亿元、5.5 亿元、7 亿元的业绩考核目标；2）在个人绩效考核上，激励对象 的绩效考核结果划分为“A（）”、“B（良好）”、“C（合格）”和“D（不合格）”四个 档次，届时依据限制性股票解除限售/归属前一年度的个人绩效考核结果确认当期个人层面 解除限售/归属比例。在业绩考核目标达成的前提下，激励对象当期实际解除限售/归 属的限制性股票数量=个人当期计划解除限售/归属的数量层面解除限售/归属比例 个人层面解除限售/归属比例。（报告来源：未来智库）

　　营业收入预测：随着全球光伏装机量不断增长，国内跟踪支架渗透率提升，凭借 的产品品质、远低于海外对手的成本水平和优质的客户资源，有望获得超过行业平均 的业绩增速，预计 2022、2023 年跟踪支架营收增速分别为 90%、40%，固定支架营 收增速分别为 60%、25%。另一块业务为 BIPV，由于 BIPV 行业在国内仍处于萌芽 阶段，且国家政策扶持力度强，具有巨大的成长空间，我们给予 BIPV 业务高于传统 业务的营收增速预测，预计 2022、2023 年 BIPV 营收增速分别为 80%、60%。

　　净利润预测：毛利率方面，由于多晶硅、组件、钢材、芯片等原材料成本上涨明显， 国际运费价格提升，导致全球集中式光伏电站安装量迟延， 2021 年毛利率下滑明显。 我们认为 2022年将迎来行业拐点，毛利率将触底回升，预计将达 17%左右，2023-2024 年毛利率将回归正常，维持在 18%-21%的区间内。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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